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广发策略戴康:周期股现金流明显改善

来源:本站原创 浏览:108次 时间:2018-06-18
股票怎没么玩www.gnto.net

  报告摘要

  我们6.3《周期股“折返跑”的条件也在酝酿》中提示周期股布局机会,目前,周期行业大多获得相对上证综指的超额收益:钢铁(6.59%)、煤炭(3.86%)、房地产(3.29%)、建材(1.67%)。我们认为周期股“折返跑”的时机已经成熟。

  部分投资者认为18年A股市场环境和11年具有一定的相似性,但我们认为18年的投资环境与11年存在不小的区别:

  ●11年“紧信用+紧货币”,18年“紧信用+宽货币”

  11年应对“4 万亿”后产能过剩问题,“紧信用+紧货币”,针对产能无序扩张的高杠杆企业紧缩信贷,尤其是周期行业;而18年化解金融自由化和影子银行“后遗症”,“紧信用+宽货币”,针对信用无序扩张、现金流短缺且筹资能力不佳的公司,包括股权质押比例高的公司紧缩融资。

  ●11年企业盈利大幅回落,18年企业盈利回落有韧劲

  11年初产能过剩严重,叠加10年高基数影响,A股剔除金融的业绩增速大幅回落;17年高基数下,预计18年A股剔除金融的业绩增速也会回落。但18年处于产能扩张周期的“第一阶段”,供给收缩常态化下,A股盈利能力可持续,业绩增速下行但将维持相对高位。

  ●11年无风险利率高位,18年无风险利率下行

  11年A股贴现率上行由无风险利率和ERP共同驱动:高通胀下无风险利率大部分时间高位,同时,在“紧信用+紧货币”双重挤压下,11年的ERP也持续抬升;而18年无风险利率已经下行,ERP上行是A股估值收缩的主因。

  从18年和11年的异同看周期股的投资机会

  11年紧信用政策主要针对高杠杆周期行业,盈利估值双杀,而18年紧信用针对现金流压力大的企业,供给侧改革后,周期股的现金流状况已经明显改善,国企占比较高的周期行业筹资能力也相对更强。从市场微观结构来看,估值较低的周期股机构持仓较低,反而具备比较优势。

  ●A股仍处于震荡期,周期股“折返跑”时机已成熟

  建议优先配置国企占比较高且经历了充分调整的大周期龙头(钢铁/煤炭/地产),战略配置供需共振、政策倾斜的大众消费(零售/纺服/食品),成长挖掘Alpha景气度持续向好(医疗服务)。主题关注一级市场投资回暖下的AI、先进制造、医疗健康等。

  ● 风险提示:

  去杠杆力度超预期;中报低于预期。

  报告正文

  1、上周策略观点

  上周值得关注的变化有:1、上周多项宏观经济出炉,2018年5月份,规模以上工业增加值同比实际增长6.8%,比4月份回落0.2个百分点; 1-5月份,全国完成固定资产投资(不含农户)同比增长6.1%,增速比1-4月份回落0.9个百分点;1-5月份民间固定资产投资同比增长8.1%,比1-4月回落0.3个百分点;1-5月份,全国房地产开发投资同比名义增长10.2%,继续维持较高增速;2、受非标大幅下降影响,5月新增社会融资规模7608亿元,同比大降3022亿元,创22个月新低;3、5月末,广义货币(M2)同比增长8.3%,增速与上月末持平;4、周四美联储宣布加息,人民银行公开市场操作利率维持不变;5、上周各地区钢价全面上涨,钢材总社会库存下降3.47%。

  近期市场跌幅较大,部分投资者开始担心18年的投资环境与11年类似,信用紧缩下A股市场可能会面临盈利和估值的“双杀”。大家关注的问题主要集中在:1)18年投资环境与11年有哪些异同?2)信用紧缩下,这个时点我们为何看好周期股“折返跑”?

  就此问题,我们的看法如下——

  1、部分投资者认为18年市场环境和11年具有一定的相似性:相似的经济刺激“后遗症”,相似的紧信用环境、相似的A股市场表现、相似的龙头股抱团迹象。(1)相似的经济刺激“后遗症”——09-10年“4万亿”投资刺激经济,导致11年经济过热(名义GDP增速18.5%)、通胀高企(CPI累计同比5.4%);16-17年地产去库存(棚改货币化安置)及PPP项目托底经济,18年这些项目到期对经济形成下行压力;(2)相似的紧信用环境——11年信用和货币“双紧”,加准、加息,信用利差不断扩大;18年信用风险事件频发,“资管新规”落地,监管层频频表态打破“刚兑”预期;(3)相似的弱市环境——11年上证综指下跌21.7%、各大板块都有所回落;18年初至今,上证综指下跌8.6%,各大板块也多明显下行(部分消费板块除外);(4)相似的龙头股抱团——11年龙头股明显跑赢A股整体;18年至今,龙头股相对上证综指也获得一定的超额收益。

  2、我们认为,18年的投资环境与11年存在本质区别:主要体现在这两年信用紧缩政策的目的不同、手段不同、效果也不同。(1)信用紧缩政策的背景不同——11年信用紧缩是为了应对“4万亿”之后的产能过剩问题,主要针对产能无序扩张的高杠杆企业,尤其是周期行业;18年信用紧缩是为了化解金融自由化和影子银行“后遗症”,中国已经于2016年渡过产能周期拐点,主要针对信用无序扩张、且筹资能力有问题的企业,尤其是股权质押比例很高的行业;(2)信用紧缩的手段不同——11年“紧信用+紧货币”。加准、加息、信用利差持续走阔;18年“紧信用+宽货币”。近期信用债违约事件频频爆发,期限利差不断走阔,但是货币环境整体宽松(4月17日降准、银行间利率水平从4月份以来明显回落、央行6月并未跟随美国加息);(3)信用紧缩的效果也不同——11年信用紧缩期间,高杠杆行业受到的影响较为明显。尤其是信用风险集中爆发的11年下半年,行业超额收益与杠杆率明显负相关(见下表1);18年信用紧缩期间,现金流压力大(还款现金流或借款现金流高)的行业受到的影响较为明显。尤其是信用风险集中爆发的5月下旬,行业超额收益与现金流压力明显负相关、而与短期还款能力明显正相关(见下表1)。另外,从DDM模型出发,18年A股市场在基本面、贴现率(无风险收益+股权风险溢价)等方面也和11年存在一定差异。

  3、18年A股的基本面好于11年:11年产能过剩,A股业绩增速大幅回落;而18年A股处于产能扩张周期“第一阶段”(中国已于2016年度过产能周期拐点),供给收缩常态化,A股盈利回落有韧劲。11年初产能过剩严重,叠加10年高基数影响,A股剔除金融的业绩增速大幅回落44.5%,从10年的46.5%回落到11年的1.9%。受高基数影响,预计18年A股剔除金融的业绩增速也会回落。但18年仍处于产能扩张周期的“第一阶段”,供给收缩常态化下,A股盈利能力可持续,业绩增速将维持相对高位——产能扩张周期一般分为三个阶段:投资现金流同比扩大在建工程增速提升固定资产增速上行。A股剔除金融的投资现金流增速已大幅抬升,但在建工程增速依然为负,A股仍处于产能扩张周期的“第一阶段”。同时,供给收缩常态化下,A股上市公司产能扩张受限,市场供需结构更加均衡,盈利能力将持续高位。

  4、18年A股的贴现率也优于11年:11年A股贴现率由无风险利率和ERP共同驱动;而18年无风险利率已经下行,ERP上行是A股估值收缩的主要影响因素。11年名义GDP增速维持在15%-20%的高位,前3季度10年期国债利率也保持在4%左右的高位,进入4季度才有所回落。同时,在“紧信用+紧货币”的双重挤压下,11年股市的风险偏好持续回落,ERP不断抬升。18年无风险利率下行,EPR是A股估值的主要驱动因素——利率在央行双支柱框架下,18年通胀水平温和,广义信贷增速也已明显下降,18年狭义流动性要比17年更加宽松,“流动性拐点”亦已确认。

  5、从18年和11年的异同看周期股的投资机会:11年紧信用政策主要针对高杠杆周期股,而18年信用紧缩政策针对现金流压力大的企业,供给侧改革后,周期股的现金流状况已经明显改善。(1)周期股的现金占总资产比已经连续3年回升,并创03年以来新高;(2)周期股经营活动收到的现金流也明显改善,销售商品、提供劳务收到的现金流占收入比已经连续两年提升;(3)周期行业中的国企占比较高,筹资能力相对较强,18Q1A股各大类板块中,上、中游周期品的筹资现金流占比回落幅度相对最小。同时,从市场微观结构来看,估值较低的周期股机构持仓较少:11年周期股的估值处于历史均值附近,偏股型基金对周期股的持仓处于历史高位;而18年周期股估值和基金持仓均处于历史低点。

  6、维持A股处于震荡期“折返跑,再均衡”的判断,继5月消费股之后,周期股“折返跑”的时机已经成熟,建议利用近期不确定事件增多带来的股权风险溢价上升耐心布局基本面改善的方向。盈利改善可持续、估值和仓位均较低的周期股反而迎来布局良机。继续观察后续信用环境缓和的政策信号,继消费股“折返跑”后,周期股“折返跑”的时机已经成熟:建议优先配置国企占比较高且经历了充分调整的大周期(钢铁/煤炭/地产),战略配置供需共振、政策倾斜的大众消费(零售/纺服/食品),成长挖掘Alpha景气度持续向好(医疗服务)。主题配置方面,CDR落地提速中长期内增强一二级联动,关注一级市场投资回暖下的AI、先进制造、医疗健康等。

  2

  上周主要变化

  2.1 中观行业

  下游需求

  房地产:30大中城市成交数据显示,截至2018年06月14日,30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌20.50%,相比前一周的-21.28%继续上升,30个大中城市房地产成交面积月环比上升20.13%,月同比下降8.36%,周环比上涨7.06%。国家统计局数据,1-5月房地产新开工面积7.22亿平方米,累计同比上涨10.76%,相比上期增速上涨3.42%;5月单月新开工面积2.04亿平方米,同比上升20.50%;1-5月全国房地产开发投资41420亿元,同比名义增长10.18%,相比上期增速下降0.13%,5月单月新增投资同比名义增长9.78%;1-5月全国商品房销售面积5.64亿平方米,累计同比上涨2.90%,相比上期增速上涨1.61%,5月单月新增销售面积同比上升7.99%。

  汽车:乘联会数据,6月第1周乘用车零售销量同比下跌16.5%,较5月第5周29.5%有所下降。中国汽车工业协会数据,5月商用车销量39.8万辆,同比上升18.62%;乘用车销量188.9万辆,同比上升7.89%。

  港口:5月沿海港口集装箱吞吐量为1902.06万标准箱,高于前值1836.23,同比上涨5.08%。

  中游制造

  钢铁:上周综合钢价指数小幅上涨,各地区钢价全面上涨,各品种钢价以涨为主。上周钢材价格均上涨,螺纹钢价格指数上周涨1.73%至4238.48元/吨,冷轧价格指数涨0.63%至4749.08元/吨。上周钢材总社会库存下降3.47%至999.96万吨,螺纹钢社会库存减少5.26%至477.72万吨,冷轧库存涨2.11%至111.47万吨。上周钢铁毛利涨跌互现,螺纹钢涨3.78%至1525.56 元/吨,冷轧跌0.99%至1686.16 元/吨。截止6月15日,螺纹钢期货收盘价为3902元/吨,比前一周上涨2.52%。5月粗钢产量8113.00万吨,同比上涨8.90%;累计产量36986.00万吨,同比上涨5.40%。

  水泥:上周全国水泥市场价格环比回落0.24%。全国高标42.5水泥均价环比前一周下跌0.08%至429.3元/吨。其中华东地区均价环比前一周保持不变为461.43元/吨,中南地区涨0.76%至440.00元/吨,华北地区保持不变为402.0元/吨。

  化工:化工品价格稳中有跌,价差涨跌相当。国内尿素涨0.65%至1980.00元/吨,轻质纯碱(华东)跌1.05%至2028.57元/吨,PVC(乙炔法)涨1.37%至6995.71元/吨,涤纶长丝(POY)涨0.40%至9071.43元/吨,丁苯橡胶跌3.96%至12285.71元/吨,纯MDI跌1.07%至28300.00元/吨,国际化工品价格方面,国际乙烯涨2.39%至1252.86美元/吨,国际纯苯跌1.13%至838.93美元/吨,国际尿素涨3.29%至224.29美元/吨。

  发电量:5月发电量同比增长9.80%,较前值上升2.90%。

  上游资源

  煤炭与铁矿石:上周铁矿石价格下跌,铁矿石库存下降,煤炭价格上涨,煤炭库存下降。国内铁矿石均价跌0.26%至552.83元/吨,太原古交车板含税价稳定在1610.00元/吨,秦皇岛山西混优平仓5500价格上周涨4.25%至672.80元/吨;库存方面,秦皇岛煤炭库存上周减少1.80%至626.50万吨,港口铁矿石库存减少1.20%至15723.47万吨。

  国际大宗:WTI上周跌1.03%至65.06美元/桶,Brent跌4.28%至72.53美元/桶,LME金属价格指数跌3.75%至3357.90,大宗商品CRB指数上周跌1.90%至196.24;BDI指数上周涨3.88%至1445.00。

  2.2股市特征

  股市涨跌幅:上证综指上周下跌1.48%,行业涨幅前三为钢铁(3.08%)、房地产(1.02%)和非银金融(0.95%);涨幅后三为国防军工(-5.79%)、计算机(-5.82%)和通信(-7.89%)。

  动态估值:上周A股总体PE(TTM)从前一周17.06倍下降到上周16.75倍,PB(LF)从前一周1.81倍下降到上周1.78倍;A股整体剔除金融服务业PE(TTM)从前一周25.40倍下降到上周24.72倍,PB(LF)从前一周2.31倍下降到上周2.25倍;创业板PE(TTM)从前一周55.19倍下降到上周52.39倍,PB(LF)从前一周3.75倍下降到上周3.56倍;中小板PE(TTM)从前一周33.91倍下降到上周32.62倍,PB(LF)从前一周的3.12倍下降到上周3.01倍;A股总体总市值较前一周下降1.79%;A股总体剔除金融服务业总市值较前一周下降2.70%;必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由前一周2.25倍下降至上周2.23倍;创业板相对于沪深300的相对PE(TTM)从前一周4.37倍下降至上周4.16倍;创业板相对于沪深300的相对PB(LF)从前一周2.50倍下降至上周2.37倍。上周股权风险溢价从前一周0.29%上升至上周0.44%,股市收益率从前一周的3.94%上升至上周4.05%。

  基金规模:上周新发股票型+混合型基金份额为40.35亿份,前一周为48.56亿份;上周基金市场累计份额净增加38.30亿份。

  融资融券余额:截至6月14日周四,融资融券余额9739.07亿,较前一周下降0.45%。

  新增A股开户数:中登公司数据显示,截至6月1日,当周新增投资者数量24.71万,相比前一周的24.61万有所下降。

  限售股解禁:上周限售股解禁1168.91亿元,预计下周解禁815.08亿元。

  大小非减持:上周A股整体大小非净减持18.13亿,上周减持最多的行业是电子(-8.32亿)、非银金融(-5.52亿)、有色金属(-3.22亿),上周增持最多的行业是通信(2.38亿)、房地产(1.37亿)、建筑材料(1.09亿)。

  AH溢价指数:上周A/H股溢价指数上涨为121.13,前一周A/H股溢价指数为116.95。

  2.3 流动性

  央行上周共进行了12笔逆回购,总额为4800亿元;共有6笔逆回购到期,总额为2400亿元;共有一笔国库现金定存,金额为1000亿元;公开市场操作净投放(含国库现金)3400亿元资金。截至2018年6月15日,R007上周上涨15.58BP至3.03%,SHIB0R隔夜利率上涨2.90BP至2.592%;长三角和珠三角票据直贴利率上周都下降,长三角下跌10.00BP至4.20%,珠三角下跌10.00BP至4.25%;期限利差上周下跌4.91BP至0.38%;信用利差涨2.34BP至1.34%。

  2.4 海外

  美国:周二公布美国美国5月CPI环比0.2%,与预期值和前值持平;周三公布美国5月PPI环比0.5%,高于预期值0.3%,高于前值0.1%;周四公布美国5月零售销售环比0.8%,高于预期值0.4%,高于前值0.4%;美国FOMC利率决策(上限)2%,与预期值持平,高于前值1.75%;周五公布美国5月工业产出环比-0.1%,低于预期值0.2%,低于前值0.9%;美国6月密歇根大学消费者信心指数初值99.3,高于预期值98.5,高于前值98。

  欧元区: 周一公布英国4月制造业产出环比-1.4%,低于预期值0.3%,低于前值-0.1%;英国4月工业产出环比-0.8%,低于预期值0.1%,低于前值0.1%;周二公布英国4月三个月ILO失业4.2%,与预期值和前值持平;英国5月失业金申请人数变动(万人)-0.77,低于前值2.82;周三公布英国5月CPI同比2.4%,与预期值和前值持平;英国5月核心CPI同比2.1%,与预期值和前值持平;英国5月CPI环比0.4%,与预期值和前值持平;周四公布欧元区欧洲央行存款便利利率-0.4%,与预期值和前值持平;欧元区欧洲央行主要再融资利率0%,与预期值和前值持平;周五公布欧元区5月调和CPI同比终值1.9%,与预期值持平,高于前值1.2%。

  日本:周一公布日本4月核心机械订单环比10.1%,高于预期值2.4%,高于前值-3.9%;周二公布日本5月国内企业商品物价指数同比2.7%,高于预期值2.1%,高于前值2.1%;日本4月第三产业活动指数环比1%,高于预期值0.6%,高于前值-0.3%;周四公布日本4月工业产出环比终值0.5%,高于前值0.3%;

  上周海外股市:标普500上周涨0.02%收于2779.66点;伦敦富时跌0.61%收于7633.91点;德国DAX涨1.91%收于13010.55点;日经225涨0.69%收于22851.75点;恒生跌2.10%收于30309.49。

  2.5 宏观

  5月经济数据:

  规模以上工业增加值:2018年5月份,规模以上工业增加值同比实际增长6.8%,比4月份回落0.2个百分点;

  固定资产投资:1-5月份,全国完成固定资产投资(不含农户)216043亿元,同比增长6.1%,增速比1-4月份回落0.9个百分点;1-5月份民间固定资产投资134399亿元,同比增长8.1%,比1-4月回落0.3个百分点。

  房地产投资:1-5月份,全国房地产开发投资41420亿元,同比名义增长10.2%,增速比1-4月份回落0.1个百分点。

  社零总额:5月份社会消费品零售总额30359亿元,同比名义增长8.5%。其中,限额以上单位消费品零售额11477亿元,增长5.5%。

  5月金融数据:

  新增人民币贷款:5月份新增人民币贷款1.15万亿元,同比多增405亿元,与上月基本持平。

  新增社会融资规模:5月新增社会融资规模7608亿元,同比大降3022亿元,创22个月新低,主要是因为非标融资的大幅下降。

  M1、M2:5月末,广义货币(M2)余额174.31万亿元,同比增长8.3%,增速与上月末持平,比上年同期低0.8个百分点;狭义货币(M1)余额52.63万亿元,同比增长6%,增速分别比上月末和上年同期低1.2个和11个百分点。

  外汇占款:5月外汇占款余额增加91.44亿元,连续五个月小幅上升。

  3、下周公布数据一览

  下周看点:美国5月新屋开工;美国6月Markit制造业PMI初值;英国央行政策利率; 欧元区6月制造业PMI初值;日本6月制造业PMI初值;日本5月CPI同比

  6月19日周二:美国5月新屋开工(万户)

  6月20日周三:美国5月成屋销售总数年化(万户)

  6月21日周四:美国5月谘商会领先指标环比;欧元区6月消费者信心指数初值;英国央行政策利率;

  6月22日周五:美国6月Markit制造业PMI初值;欧元区6月制造业PMI初值;日本6月制造业PMI初值;日本4月所有产业活动指数环比;日本5月CPI同比;日本5月CPI(除生鲜食品)同比

  风险提示:

  去杠杆力度超预期,企业中报低于预期。

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